随着距离官宣日期日益临近的两三个月，造谣的小作文逐渐修改了口径，从惊天动地的“新发增量10万亿国债刺激投资救市”，逐渐回归到现实理性的“6万亿置换隐债”，引发市场一定的悲观情绪。

　　2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。财政部等有关负责人介绍情况，并答记者问。重点内容主要有：

　　先前有些小作文为了吸引眼球，故意将2024年10月12日国新办发布会上发布的信息，篡改为新发增量。10月12日国新办发布会上的原文是：我国拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。这与11月8日的消息则完全符合。本次11月8日的置换债务，主要内容是针对地方政府隐性债务，以长期置换即将到期，以低息置换现有高息。核心意图在于减轻地方政府压力。

　　11月8日的本次置换债务，不是新发增量，所以它与以往的直接刺激投资消费政策不同，不能直接发挥刺激投资和消费的功能，而是在减轻地方政府压力的前提下，寄希望于地方政府腾出资金空间来后，用于开动投资和消费。

　　甚至于开始嘲笑财叔近十几年“谁家孩子谁抱”的敦敦宣言，戏称《“ZY终究还是抱了别家娃”》、谣传《特别国债置换隐性债务》的小作文，传了个满天飞。

　　结果官宣发布后，小作文作者们脸打得啪啪作响：这次置换，是一次地方隐性债务转地方显性债务的置换，是地方政府债务以时间和低息换空间的置换，跟ZY一毛钱关系都没有。

　　“谁家孩子谁抱”是财叔在债务管理上的一贯原则，即使经济波动至如此情势，财叔也依旧坚守这一底线。这也说明了财叔的业务修为相当之精准，政策素养相当之深厚。

　　另外这也再次说明地方不是财叔的娃，我国的体系，资金主要不是自上而下管理和分配的，别瞎叫爸了。

　　本次债务置换的主要内容，是一次性“增加6万亿元限额置换存量隐性债务”(分三年)，再加，“连续五年每年×8000亿元化债”，这一项是近几年来的惯例做法，不是新做法。另外还包括“2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还”。

　　股票市场当天的应声下跌，体现了市场对消息力度的争议。那么，本次措施力度到底大不大呢？

　　官宣报道披露，“我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元”，这是我们首次关注到在全国人大常委会层面披露隐性债务总额数据。对于总额“14.3万亿元”来说，分5年安排总计：6+0.8×5+2=12万亿，差额只有14.3-12=2.3万亿了，这要是不算到顶了，那这5年咱们是打算一点儿也不还了么？

　　这让我想起来十几年前有一次闯红灯，交警拦下来：扣6分200块钱。好说歹说各种解释之后，终于同意不扣分也不罚钱了。我还再缠着人家说好话。

　　10月12日发布会刚开始说“近年来最大力度”的时候，当时坊间就有在猜测这个“近年来”，是指近10年来还是近20年来？

　　第一轮为2014年开始的，大约在4年间，通过发行12.2万亿元债券置换非债券形式的存量政府债务。大约每年平均3.1万亿。

　　第二轮为2019年开始的，到2024年11月的本轮置换之前，累计置换债务：0.8+0.5+1.7=3万亿，平均每年大约0.5万亿。

　　在这个基础上，本轮从2024年开始每年安排0.8万亿的基础上，除了棚改2万亿按原合同偿还之外，一次性安排3年6万亿。

　　算上这一期间的各年置换和本轮置换，总数是10万亿，其中，前三年大约每年2.8万亿，后两年大约每年0.8万亿，当然另外还有2万亿棚改。

　　回头看，2014年开始这一次的两位数的置换是历史上第一次大规模的，目前看尚没有超过这一规模的；所以，现在看来当时会上说的“近年来”，是指“近10年来”不是指“近20年来”。本次置换在总额和每年额度上，均未超过第一轮置换。

　　2014年第一次债务置换的原则，民间可以总结为“坦白从宽，既往不咎，发债置换”，

　　2018年开始严控新增隐性债务时期的原则，可以总结为“交待追责，既往也究”，当时没有说可不可以“发债置换”，但强调原则是“谁家孩子谁家抱”。

　　6年后的2024年末，这一轮批准了置换这批隐性债务，这仍然承担着较大的道德风险，假使以后再新增隐性债务仍然可以无限无痛的置换，那还了得？

　　所以，主管部门在发布信息中仍然强调，“持续保持‘零容忍’的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起”。

　　缺少体制内工作经验的读者，可能会对“道德风险”一词的内涵有所低估，误以为“道德风险”就是公交车上应不应该让座、老太太摔倒应不应该扶的问题。

　　主管部门谈到“道德风险”，其含义是，法律法规文件政令的有效性，进而国家安全。

　　如果因为担心“法责众”的难度，就废除一项法律法规，动辄搞“大赦天下”，那以后还有人遵守法律法规么？改革开放费了那么大力气徙木立下的信用不就荡然无存了么？

　　如果某个部委发布文件法规法律，压根就没有人执行和遵守，那这个部委还有存在的必要么？长此以往，国家能不受到威胁么？部门能不受到威胁么？

　　所谓“道德风险”，在主管部门眼里，绝对是生死存亡的课题，代表着国家的长远安全，绝不是公交车让不让座那么简单。

　　虽然，从已上报的隐性债务的角度来说，本次置换几乎可以算是顶格置换了，剩余的2万亿，地方可以分配在2028年之前的几年中逐年偿还了。但是，从地方可能存在的整个债务盘子来看，可能仍然面临较大的债务压力，换言之，本轮置换之后，地方有没有能力空出资金来，参与刺激投资和消费，仍然是个坊间尚不确定的课题。

　　官宣报道披露，“我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元”，这是我们首次关注到在人大常委会的层面上披露全国隐性债务总额数据。读者应当知道，2014年的上报政府性债务，与2018年开始的上报隐性债务，有一个天大的不同：就是2014年的上报，基本上是不追责的，而2018年的上报，可是曾经说过要追责的。实践中，就存在一些地方部门，由于担心被追责，而没有上报的情况。

　　这个没有上报的情况，规模大概有多少呢？目前恐怕很难得到准确的数据，不是保密的原因，而是从统计学的角度来说，很难进行精确的统计和测算。坊间的猜测数值可能大概在50-150之间，包括大量的城投债、管理库PPP的违规兜底部分、2023年11月发布新机制以前的违规特许经营部分、各种类型的拖欠部分，等等。如果存在这个可能性，那末，在本轮置换之后，这个债务压力则仍然会是相当大的。

　　再考虑到管理库PPP的合规支出责任，以及原有地方专项债部分等合规支出责任，未来支出压力还是非常大的。

　　本轮发布会提及“2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元”，在2018年要求禁止新增隐性债务的当时，对于棚改是否属于隐性债务，存在一定的争议，尽管在后续5年多时间里，业界基本接受棚改属于隐性债务的观点，但这一次是我们首次关注到在官宣角度上宣布棚改被列入隐性债务。

　　棚改项目支出责任被列入隐性债务，主要原因是因为大多数棚改项目预期土地出让收入不能覆盖其举借的债务，造成了地方政府固化滞后的支出责任；而不是因其“以土地出让收入作为还款来源”。

　　禁止“以土地出让收入作为还款来源”的提出，比隐债的规定要早，主要是为了遏制房地产市场过热的初衷。

　　此次官宣提到的“棚改隐性债务”，再次印证了我们去年以来预测的“棚改永远不会回来”的预言。

　　2024年末，是一个隐性债务处置的分水岭时刻。对于之前已经申报的隐性债务，我们称之为“显性隐性债务”，经过本轮化债之后，实现了隐性债务的显性化。从这个角度来说，几乎是可以认为是再无“显性的隐性债务”了。从另一个角度来说，我们将之前某些地方未申报的隐性债务，称为“隐性的隐性债务”。下一步的问题，就是如何处置“隐性的隐性债务”了。这个规模可能会很大。

　　改革进入深水区后，立建奇效的措施都已经实施过了，就好像孩子的成绩，从60分提到80分以后，再提高成绩解决问题的难度就会变大了，不可能像从60分提到80分那么容易了。

　　具体的从技术上来说，就好像菲利普斯曲线描述的充分就业与抑制通货膨胀存在的矛盾关系一样，“基建拉动经济”与“控制举债”也成为了近20年来最重要的矛盾之一，即：从总体数据上来看，很难在不新增债务的情况下完成基础建设。因为，资产=负债+权益

　　不可能有那么一种行为，在增加等号左侧资产的同时，又减少右侧的负债。所以，破解这对矛盾的唯一方向，是增加财政支出行为的盈利性，而在当前，这种盈利的唯一可行性，仅能来自于土地财政。

　　但是，土地出让的回暖，又依赖于房地产市场的回暖，进一步说，依赖全体预期收入的增加，然而，这当然不是一朝一夕的事情。

　　2024年9月24日，国新办举行新闻发布会，金融主管部门发布多项超预期增量政策，推动多项细则政策落地。

　　增量政策主要包括三个方面：一是降准降息；二是降低房贷利率，统一房贷最低首付比例；三是创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。

　　针对股市的结构性货币政策工具是首创，力图阻断市场悲观情绪传导与资金面收缩的负反馈，从而提升股市交易活跃度、改善股市表现。新的结构性货币政策工具包括证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项。不仅是国内首创，在海外央行的政策工具中也少见。

　　“九二四”政策包可以看做是近年来的最重磅政策组合拳，从宏观经济调控的角度来说，力度已经相当之大。

　　2024年10月初发布会还提及，一百万套城中村改造货币化安置、传统土储专项债两个工具。其中，“一百万套城中村改造货币化安置”是个比较重磅的政策。

　　不过，其中具有强大杀伤力的是“货币化”，激起巨大争议的也是这一句。十年前在操作棚改货币化之后，由于刺激了房价上涨，因此也引起了坊间的批评之声。

　　但对这一次有可能实施的货币化，我们仍然倾向于判断它属于抢救房地产市场的适宜的温和举措，预计不会与棚改货币化效果完全相同。

　　另一方面，对于土储专项债的复出，当前尚未确定只是延续近期收储存量用于保障房，还是真的传统土储专项债复出。即使真的是传统土储专项债复出，其原理与城中村改造专项借款也是完全相同的，其关键内核仍然是地方政府承担举债偿还责任和风险，不是高阶的基建融资工具，所以规模必然有限，而且效果必然也有限。

　　土地在3-5年内仍然是绝大多数地方财政增收的唯一抓手，土地财政仍然是地方筹集资金的唯一可行路径。无论土地市场回暖不回暖，除非科技上有翻天覆地的进步，3-5年内也不会产生出来其他任何替代品。三扇门堵上了一扇，就去找其他两扇，没有什么上帝会给你再开窗户：其他政策，不是说不能实施，也不是说没有效果，而是，一律没有直接筹资作用(地方政府债券除外)。从地方财政筹集资金的角度来说，无论是人才政策、招商引资政策，都只能是通过促使其增加房地产购买力，来盘活土地市场，来增加地方筹资能力。至于什么股权财政、数据财政的融资，都是扯，本身有意义，但用来融资的话，那都是做梦，都是中间商赚差价的噱头和博傻的剧本。

　　在大额城中村改造项目中，只有包含土地一级开发和对应产业导入的片区开发是目前唯一健康安全模式，其深层原因在于：片区开发模式通过土地一级开发实现高收益性，避免了地方的刚性支出责任；通过产业导入绩效考核，避免了滞后的财政支出责任，从而建立了片区开发的两大合规性支柱，保证了城中村改造的积极稳步推进。

　　无人驾驶汽车以及无人机技术在近五年取得了突飞猛进的进展，其意义已经远超交通运输行业本身。就像十年前，我们没有想到，干掉小偷的竟然不是警察，而是微信一样。OB视讯未来的十年，干掉开发商的，竟然将可能是无人驾驶汽车。

　　因为，在新能源的加持之下，无人驾驶技术将促使交通物流的成本和人力消耗会在未来十年中飞速下降，住在距离市中心10分钟，还是100分钟甚至更长时间，就成为了不太重要的事情了。

　　开发商的成功要诀“地段”，就也不再那么重要了，其他的技术环节，建筑施工单位也能搞得定。城市圈成倍放大了，一个“轮子上的城市”，演变成了“放大数倍的轮子上城市”了。房地产、自行车、停车场、司机、汽修这些行业可能就没有了，对经济社会的影响可能是翻天覆地的，对城市功能区域的影响，可能也是翻天覆地的。

　　那么“无人”系列新质生产力能在未来十年内盈利，进而取代传统车厂么？我们觉得不能。无人技术并没有改变车的原理，只是改变了驾驶的模式，我们回头看近二十年来改变我们生活的这些新技术，它们在进入社会的第一个十年，恐怕都没法取得盈利。

　　况且，即使取得了盈利，也不可能反哺地方财政，——新产业，从来都不可能反哺地方财政，——即使是传说中的华东风险投资城市，也是如此，我们考察了其十几年的GDP排位情况，根本没有发现其投资对其GDP排位的影响。

　　所以，“无人”系列技术的中短期意义，还是形成新产业集聚，创造新产业人口，同时，影响城市新规划，挖掘新土地价值，实现土地出让收入。这才是“无人”系列技术反哺财政的正道。简单说，还是，招商引资→土地财政。

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